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PPP资产交易专栏|中国PPP项目融资评级可从穆迪、标普、惠誉借鉴什么

发布日期:2019年11月13日 点击:

10月29-30日,第五届中国PPP发展(融资)论坛在郑州召开。在由天津金融资产交易所、“PPP资产交易和管理平台”协办的“资产流动性——再融资”分论坛上,PPP资产交易和管理平台与明树数据共同发布了《PPP项目融资评级的国际经验》研究报告。


报告将分为三篇发布,以下是第二篇内容——中国PPP项目融资评级可从穆迪、标普、惠誉借鉴什么。以飨读者。



信用评级概述


(一) 信用评级基本概念


1. 信用评级含义


为适应资本市场的发展、解决资本市场上信息不对称的问题,从而衍生出信用评级制度与市场。信用评级最初是从美国发展起来的,首批获得美国证券与交易委员会(SEC)的“国家认定的统计评级组织”(NRSRO)认证资质的三大信用评级机构有Moody’s(穆迪),Standard & Poor’s(标普)和Fitch(惠誉),并明确地将全国认定的评级组织(NRSRO)评级结果纳入到美国证券交易法规体系,这三大国际评级机构至今已发展百余年,并在全球范围内占据主要地位。


2. 信用等级符号


信用等级符号体系是信用评级风险大小的符号标识系统,是评级机构的评级方法和技术体系的最终体现,是反映信用风险大小的结果标识。


1) 穆迪表示可为从Aa到Caa的每个通用评级分类添加数值修饰符1、2和3,如Aa1表示处于Aa信用等级中的高等级,Aa2处于中等级,Aa3处于低等级。


2) 标普、惠誉和国内的信用符号由AA至CCC可加正(+)或负(-)号,以显示在相应评级等级内的相对地位。


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3. 信用评级展望


评级展望是作为评级结果的有效补充,是对被评对象未来信用走向的判断,评级展望应用于主体信用评级中。


1) 穆迪:穆迪的评级展望是对中期可能的评级方向的看法。评级展望分为四类:积极(POS)、消极(NEG)、稳定(STA)和发展(DEV)。


2) 标普:标准普尔全球评级展望评估了中期(通常为6个月至2年)长期信用评级的潜在方向。


(二) 信用评级的作用


在完善的现代金融市场中,信用评级机构不管对于投资者还是监管部门都有着十分重要的作用,还是金融市场的健康运行的重要保证,对于金融市场的所有参与者与监督者,信用评级的作用如下:


1. 有效揭示风险,为市场各参与者提供决策依据和支持


2. 降低融资成本的工具,促进被评级者改善经营


3. 协助政府对金融、资本市场监管,维护信用经济的发展


(三) 我国PPP项目融资评级国内外应用现状


自2014年起至今,近4年来我国PPP模式在国家政策法规和相关融资政策支持下发展迅猛,资金需求体量大和项目期限较长,在缺乏相关项目融资评级体系的背景下,项目融资难、融资贵成为目前阻碍其发展的最主要原因。如今许多投资都采取项目融资方式,包括管道、发电设施、收费道路等等项目,项目融资结构与大型基础设施建设项目融资需求具有天然契合度,因此项目融资对于有大量基础设施需求的发展中国家尤其是新兴市场起着极为重要的作用。


三、 国际评级机构项目融资评级方法


国际上三大评级机构均已形成项目融资评级体系,他们均将基础设施和项目融资归为一个市场部门(穆迪:Infrastructure & Project Finance;标普:Infrastructure & Utilities;惠誉:Infrastructure & Project Finance),也就是说国际上对基础设施项目融资评级定义基本一致。本章节会着重介绍穆迪的评级方法。


(一) 穆迪(PFI/PPP/P3)项目融资评级方法


穆迪对于PPP项目的评级分为建设期和运营期,分别进行信用风险评级,相应的评级方法阐述了其对全球范围内在建项目和运营期(债务)发行人的信用风险。


穆迪认为,PPP项目是政府采购管理特性下的固定价格和日期的建设合同模式,且采取PPP模式的基础设施项目(包括但不仅限于医院、法院、学校、监狱、道路、公共交通系统、桥梁、甚至电力项目)实质上是将部分融资、设计、建设和运营风险转移到私营部门。


当某个项目仍在建设期并将进入运营期时,穆迪会分别评估项目建设期和运营期风险,并选取两个评级中较低者作为最终级别。


1. 评级体系概述


1) 在评级指标框架方面,穆迪采用了重要评级因素和子级调整相结合的方式。从指标层级看,共两个层级指标,一级指标为重要评级因素,二级指标为对应子评级因素。从指标权重看,重要评级因素权重加总100%,子级调整项不占权重。


2) 在评级指标选取方面,穆迪选取了其认为的在项目建设期或运营期评级时通常最重要的因素,但并未包含影响信用风险的所有评级考虑因素,原因是没有被该指标体系纳入的因素的重要性因不同发行人的波动性较大。


3) 在评级指标权重方面,穆迪表示评级指标体系中给出的权重代表了各个因素在评级决策中典型的相对重要程度。


4) 在评级指标信息获取方面,由于项目融资主体通常是政府和社会资本共同出资成立的SPV项目公司,由SPV独立经营项目并承担相应风险。


2. 建设期信用风险评级


  • 适用范围


此评级方法只适用于在建的PFI/PPP/P3项目,政府方在达到某些建设节点时为基础设施资产付款,及/或政府通过可用性付费支付运营和维护成本、偿还债务和股权回报,该可用性付费不会受到任何重大需求风险的影响,仅存在可用性和绩效风险。


  • 关注风险点


在PFI/PPP/P3项目建设期间,发行人债务的持有者(债权投资人)面临的重大风险有三种情形:


1) 项目延期风险:超出基本完工的最初目标日期,发行人在可收取政府方可用性付费之前流动性耗尽,以至于无法支付所有债务;


2) 项目竣工风险:项目无法在协议规定的最后期限完工,导致政府方有权终止项目并支付终止费用,终止费用可能无法完全覆盖优先债务。


3) 项目更换建设方风险:出于各种原因需要替换承担建设义务的建设方。


  • 指标体系


穆迪给出的PPP项目建设阶段的评级指标体系如下表所示。


表3穆迪项目建设期评级指标

评级因素

指标

评估内容

权重

社会资本和公共投资者之间建设风险的分配

-

1. 分析一般PPP项目风险在社会资本和政府方之间分配的合理性

2. 评估对PPP项目协议的条款和条件

5%

项目建设的复杂性

项目现场准备要求与下层结构风险

评估主要资产结构动工前所需要的现场准备或下部结构工作的复杂性,考虑规模和地址复杂程度等建设现场的特点

15%

资产结构复杂性与建设技术风险

1. 考虑项目是翻新还是新建

2. 评估项目资产结构复杂性、采用的建设技术和材料相关的风险

性能风险

1. 评估项目需要安装的电力、机械、系统、IT和设备的规模、范围和复杂性

2. 评估政府房在项目协议中规定达到基本完工要求的最低性能和可用性标准

3. 评估确保设备运转达到预期性能水平所需的调试期长度

建设限制风险

评估项目具体限制因素的数量和程度、克服难度,以及如果错过某些重要事件窗口,项目关键路径收到的潜在影响

10%

建设方/建设团队的经验及项目完善程度

建设方/建设团队的经验

评估建设方或建设团队所在司法辖区、特定类型与规模的项目以及PPP项目建设方面经验和运营记录。

1. 了解建设方重要负责人的经验

2. 评估建设团队成员是否拥有良好的合作记录

3. 项目团队监督和管理能力

15%

项目完善程度与风险管理

1. 评估建设方已接受责任的应对方法和管理情况以及所承担的风险

2. 评估分包商和供应商更换的容易程度及所需时间

3. 评估建设方供应链管理能力

10%

建设方对成本超支的抗压能力

利润率、应急安排和预算扩充的合理性

1. 评估利润率和应急安排

2. 预算扩充是否充足

3. 应对价格上涨风险对冲

10%

建设方的实力和项目的相对规模

1. 尽管在一个典型的PPP项目中,建设方的信用质量并不是项目信用质量的关键决定因素,但大多数情况下建设方的信用评估是有益的

2. 分析项目规模大小,以决定成本超支是否会导致建设方承压,一般是项目年度支出占公司年营业额的占比

3. 评估建设方在遭遇困境,如财务压力,仍继续完成项目的潜在意愿

10%

项目对建设进度延误的抗压能力

建设期空间

1. 评估PPP项目协议中约定的计划基本完工日期和最后必须完工日期之间的时间间隔,结合项目建设复杂性进行合理性评估

2. 评估工期是否根据正常工作日等排除增加工作时数以应对延误的可能性

10%

应对建设进度延误的流动性

1. 流动性应对工期延误的期限

2. 评估在建设阶段结束时,(债务)发行人应对工期延误的能力

15%

合计

100%

双向调整

更换建设方的容易程度

评估(债务)发行人在类似项目中能够及时取代破产建设方

-

正向调整

若更换建设方,可动用的准备金或抵押品的数量和质量是否足以弥补终止工程所造成的损失

1. 评估(债务)发行人和贷款人可用的抵押物金额和质量

2. 将抵押物金额折算,计算其占建设合约价格的百分比

-

  • 指标信息及数据来源


穆迪表示其评级因素和子评级因素的信息可以在:项目协议、与建筑承包商的设计-建设合约、独立工程师对项目建设风险的审查、财务模型、独立保险顾问报告、股权承诺和支持文件、债务条款和条件、实地考察(如果可能)以及与股权投资者,建筑承包商和独立工程师的讨论。


3. 运营期信用风险评级


  • 适用范围


此评级方法适用于运营期PPP项目(债务)发行人,一般是基于有限追索或无追索权项目融资的特殊目的载体或SPV公司,主要偿债来源是公共部门基于合同约定的项目绩效考核进行的可用性付费。此评级方法同样适用于已经退出项目建设期,或者已经开始运营并且建设留存风险最小的PPP项目。


  • 关注风险点


穆迪运营期重点关注的风险为项目的再融资风险。针对再融资风险,穆迪从以下几个方面进行考虑:


1) 再融资的需求大小;

2) 现有的还本付息的情况;

3) 发债人有无/有哪些风险缓释措施;

4) 再融资对覆盖比率和杠杆率的影响作用如何。


  • 指标体系


表 4 穆迪项目运营期评级指标

评级因素

指标

评估内容

权重

项目运营复杂程度和绩效制度

设施管理责任的复杂程度

分别评估发行人对软设施管理和硬设施管理的服务义务

10%

生命周期责任的复杂程度

评估与硬设施管理相关的资产维护和更新的复杂程度,但重点是长期需求和资产维护的预期成本

10%

绩效评估机制

1. 对项目绩效机制(由繁到简)及其对发行人现金流的预期影响作出判断

2. 评估项目协议中对付费机制的透明度和明确性

5%

特许/分包合同

1. 评估项目协议或者是分包合同中的绩效要求和罚款之间的空间

2. 评估发行人在更换分包商时可用的保护措施

5%

项目操作和合同保障的力度

设施管理分包合约条款的稳健性

1. 通过分包商的财务状况、公司规模和多样化的稳健型来评估分包商的信用强度

2. 考虑分包商义务的第三方增信,可能包括保险、信用证等即期票据的支持

7.5%

生命周期合同安排的稳健性

1. 评估分包商的信用强度和支持分包商履行义务的任何支持

2. 评估股权投资人在预算和全生命周期管理的成功经验

10%

设施管理预算的充足性、基准和来源

1. 通过项目协议中的基准和市场测试条款评估对成本增加的保护

2. 考虑项目的实际成本和预算

7.5%

生命周期计划的充分性

评估项目生命周期预算的充足性

10%

分包商的表现和质量

项目分包商的绩效和能力

1. 从绩效、专业知识和经验方面评估设施管理分包商的质量

2. 无分包商管理的项目此因素得分不能超过A

10%

杠杆率和覆盖率

最小

年偿债覆盖率(ADSCR)

1. ADSCR的计算通常基于发行人债务的预定到期日(用于全额摊销项目),或项目预期全生命周期的债务(包括再融资)

2. 最小ADSCR是未来周期覆盖率的最小值,平均ADSCR是未来周期覆盖率的平均值

7.5%

平均ADSCR

7.5%

经调整的最低ADSCR盈亏平衡率

通过计算发行人的所有运营、维护和生命周期成本可以增加的百分比,直到ADSCR降低到1.0x

10%

合计

100%

子级调整

指标

评估内容

调整幅度

项目运营记录

项目各方的关系质量

评估项目承购人和发行人之间的合作关系有效性

+1至-1

运营绩效

通过发行人在过去12至36个月内为评估运营表现而产生的扣减额及额外津贴,来评估营运表现

+1至-1

再融资风险

再融资风险

1. 项目再融资需求的的规模和概况

2. 发行人当前支付的利率和我们的利率预期

3. 需要再融资时的信贷可用性(可能包括下行分析)

4. 发行人已实施的风险缓释措施

5. 再融资对杠杆和覆盖率指标的潜在影响

0至-4

结构特点

准备金

主要评估偿债储备账户(DSRA)和维护储备账户(MRA)

+1.5至-3

安全与债权人控制

1. 安全和介入权利

2. 股权分配锁定安排:DSCR锁定率,可用性付费PPP项目一般在1.10x~1.15x之间

3. DSCR违约率:典型PPP项目的DSCR违约率在1.05x左右

+1至-4

潜在约束

承购方风险

1. 经常地,承购方的付费是PPP项目收入的唯一来源,承购方的信用质量反映了其进行可用性付费的能力和意愿

2. 若未经过承购方风险调整的初步项目信用等级等于或高于承购方的信用质量,一般会在初步项目信用等级基础上调低一个信用等级

-

  • 指标信息及数据来源


穆迪表示用于评估上述信用评级指标的信息通常在项目和融资文件、财务模型、(债务)发行人或发起人的财务报表或监管文件信用计算、其他观察、穆迪分析师的分析,还可能包含一些非公开信息。


4. 其他评级考虑因素


1) 收入风险:一些项目在某种程度上依赖于市场或者用量收费,当市场、需求、竞争、人口变化等都会造成项目的收入风险,当收入风险被考虑时,一般会导致项目信用级别的降低。


2) 政府方的信用质量:在建设期内,如果政府方计划按工程进度付款,则政府方的信用质量有一定的相关性。


3) 终止补偿:当项目因为承购方的原因终止时,会对发行人进行付款,因此需要将合同中终止补偿的条款予以考虑。


4) 交易对手方的信用档案(质量):项目各交易对手方的信用质量对于项目建设和运营来说也十分重要,穆迪的考虑是从项目承购方的风险和合同分包商信用强度。


5) 通货膨胀风险:通胀会直接影响项目的成本和收入。


6) 公司治理评估:包括审计委员会的财务专业知识,高管薪酬方案所产生的机理,关联方交易,与外部审计师的互动以及所有权结构。


7) 建设期到运营期过渡风险:大多数情况下,项目过渡到运营阶段没有重大的问题。


(二) 标普项目融资评级方法


标普的项目融资信用评级结果,通常会反映项目在财务义务剩余期限直至义务清偿的期限内最薄弱时期的信用质量。


1. 项目融资框架


标普对于项目融资有系统性的评级框架,由四个模块组成,分别是项目建设期评级、项目运营期评级、项目建设和运营交易对手方评级和项目交易结构。如图6所示:

 

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图6标普项目融资评级方法框架


2. 建设期信用风险评级


  • 评级框架

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  • 关注风险点


标普在项目建设期内主要关注三大风险:


1) 技术和设计风险:预算低估了项目最终所需成本,或者在项目建设过程中为纠正问题采用设计变更和技术更新换代可能需要的额外成本;

2) 建设风险:建筑承包商在合同风险转移条件下,按照约定好的设计交付项目能力。

3) 项目管理:评估项目管理其所承担风险的能力。


  • 指标体系


表5标普项目建设期评级指标

评级因素

指标

子指标

评估内容

工程技术和设计风险

技术风险

技术跟踪记录

评估技术的可靠性和可预测性

技术性能是否符合合同要求和期望

通过将技术的预期绩效与项目合同中规定的项目绩效进行比较,评估其匹配程度

设计成本变化风险

设计复杂程度

反映了所使用的项目系统的设计在建设和运营阶段可能导致意想不到变化的程度

设计完工度和成本核算

评估项目设计的完成程度

建设风险

施工难度

-

评估建设项目的难度。更困难的建筑任务更有可能导致工期延误和费用超支。标普广泛定义困难建筑任务的行业有:

1. 土木工程建设工作包括铁路,公路和高速公路

2. 重型工程包括大型机器和设备,例如发电厂,管道和桥梁

3. 工业建筑包括炼油厂和采矿厂等项目

交付方式

承包商经验

基于专业知识,项目类型、规模、位置,包商项目主管和团队的经验、风险管理和质量控制系统,以及选择分包商的程度和管理,综合评估承包商和主要分包商按时交付项目的能力和经验(包括时限)

合同风险转移的程度

评估将成本和时间超支风险以及项目绩效转移给建设者的程度以及项目留存风险程度来衡量施工合同的有效性

修正系数

指标

修正幅度

评估内容

项目管理

建设现金流管理

-

现金管理工作是否完备

设计批准

-

设计在多大程度上可能会发生变化,从而可能导致需要额外的资金或施工承包商

许可取得

-

评估所有许可证的签发和所有通行权安排完成的可能性

项目管理专业知识

-

-

规划和预算执行风险

-

专注于项目计划关键路径上的活动

完工交付日期

-

评估首次安排偿债的日期和缓冲金额是否足以弥补延迟

争端解决

-

评估争端解决流程的复杂程度和所需时长等

调整因素

指标

子指标

评估内容

财务风险

资金充足度

(资金用途)

建设成本和项目启动成本

这些费用超出了合同成本,并包括了可变建筑成本的津贴,以及建设合同未涵盖的费用

建设期应付利息

这可以是现金付款或资本化的形式

营运资金


准备金账户

运营阶段取决于在运营开始时拥有充足的准备金账户,如果在运营阶段开始之前就为准备金账户提供了足够的资金,则认为资金充足

建设资金

(资金来源)

债务融资确定性

评估在满足贷款文件中规定的先决条件前提下,在施工期间可以提取到融资关闭时未缴纳资金的程度

股权确定性

-

建设期利息收益

评估在施工期间获取利息的可用性

建设期运营收入

使用运营阶段信用状况分析对启动项目的不利情况,以评估建设期间的运营现金流入

第三方资金支持

包括来自政府或者第三方或母公司的支持

施工承包商垫资

承包商的违约金通常在仲裁后,有时在法律诉讼后支付

3. 运营期信用风险评级


  • 评级框架


标普对项目运营期风险评级方法适用于所有新建或存量项目融资的情况。如下图所示:

 

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  • 关注风险点


标普认为项目运营期的商业风险是由经营风险与市场风险共同决定的。


1) 绩效风险:评估项目提供可靠产品和服务,并始终如一地符合合同规范所要求的能力;


2) 市场风险:仅当市场下行情况下因价格下跌或销量下滑等因素导致项目自身产生的可偿债现金流可能较基本情况下的可偿债现金流减少5%及以上时,才需要考虑市场风险因素。


  • 指标体系


表 6 标普项目运营期评级指标

评级因素

指标

子指标

评估内容

绩效风险

资产运营稳定性

-

评估资产运营的业务活动或流程,以及发生意料之外崩溃的风险

项目特定的合同条款和风险属性

绩效冗余

评估项目是否因运营冗余而导致表现不佳的可能性

运营杠杆

评估CFADS对收入变化的敏感性

运维管理

评估运维提供商的技能和经验水平,根据独立技术专家的意见以及标普在承包商和资产类别方面的经验来评估

技术性能

评估项目由于采用的技术而可能面临的经营挑战的程度

其他运营风险因素

通常包括劳动效率低下以及意外的频次,持续时间或主要维护成本的大小

绩效标准

-

评估项目是否能满足各种合同规定的最低绩效要求

资源和原材料风险

-

评估需要获得自然资源和原材料以维持服务或生产水平

市场风险

市场风险暴露程度

-

衡量了由于价格变化或数量波动或两者兼有而导致的项目CFADS从我们的预测基本案例到市场下行案例的预期波动

竞争地位

-

竞争地位包括针对特定项目的业务功能和运营属性,以区分同一资产类别中的项目。在其他条件相同的情况下,具有较优竞争地位评估的项目比具有较差竞争地位评估的项目更有可能经受不利的行业环境

国家风险

经济风险

通过考虑潜在的国家风险缓解措施来调整

相关的经济和市场风险完全转移给交易对手可以减轻项目的经济风险

体制和治理有效性风险

这些风险仅在极少数情况下存在,即使项目具有政治风险保障。仅当项目具有足够强大的政治风险保障来应对其最相关的政治风险时,才可以减轻本类风险

金融系统风险

对于一个将大部分产品出口到海外且没有直接暴露于该国银行体系下的项目金融系统风险kennel较低

文化法制风险

无法减轻,因为项目依赖一国法治下合同的可执行性

调整因素

指标

子指标

评估内容

初步信用等级修正系数

下行分析

-

评估在下行情况下项目能够履行其财务义务的可能性

流动资金

-

流动性中性或不足,在大多数项目融资中,流动性是中性的

债务结构

-

在某些情况下,根据项目债务结构,可能会降低项目的运营期初步风险等级

再融资风险

-

首先预测到期时的未偿债务余额,然后预测CFADS和可能的摊销时间表,以确定再融资后期间的最低预测DSCR

最终信用等级修正系数

同业比较分析

-

根据标普的整体比较分析以及对项目信用特征和相对于同业的绩效不佳或过高的评估

交易对方评级调整

-

具体评估内容参见交易对手指标体系


4. 交易对手关注风险及指标体系


交易对手评价适用于在其合同所涵盖的项目期间,依赖合同转移和减轻重大风险的项目融资评级中所有建设和运营交易对手的分析。


标普对于交易对手的风险评级步骤分为如下4个步骤:


1) 识别重大的建设和运营合同;

2) 确定重大建设和运营对手方的可替代性或不可替代性;

3) 确定合同义务的类型,即收入合同/承购交易合同,施工合同、原材料供应合同、设备供应合同,运营合同;

4) 对于不可替代的交易对手,CDA与交易对手的信用评级关联;对于可替代的交易对手,若有可替代交易对手的存在,CDA可得到提高。


在具体项目融资评级中,可根据项目涉及的具体对手方进行选择,不同交易对手的评级内容如表7所示:


表 7 标普对不同项目交易对手评估内容

不同合同交易对手方

评估内容

收入合同/承购交易对手

1. 可替换的的交易对手:多个商品和能源承购方

2. 监管或法律支持可能会增强收入合同CDA

3. 对手方拖延付款可能会削弱收入合同CDA

施工合同交易对手

1. 不可替代的施工合同交易对手,例如总承包商、“交钥匙施工合同”承包商、提供专业设计或施工工法的合同承包商

2. 计算承包商信用增级的成本

设备供应对手

-

运营维护对手

-

原材料供应商

项目通过商业合同减轻原材料价格风险的能力是项目融资债务期间现金流量稳定的关键


5. 交易结构调整因素


在完成项目建设期和运营期初步项目融资信用等级后,标普会基于项目的交易结构对初步等级进行调整,得到项目融资评级的最终信用等级。具体调整因素如表8所示:


表8标普项目交易结构调整因素

评级因素

1交易结构符合项目评级要求的项目

与母公司的关联程度分析

是否有独立董事

有无交叉违约条款

有无兼并重组能力

该项目是否与母公司分离

该项目是否依存于母公司

股票/权益所产生的利息费用

交易结构保护条款分析

有限实体(LPE)约束条款

额外发债限制

额外增发股票限制

变卖资产限制

最低保证金(保险额度)限制

现金流管理约束条款

现金流保护与分层结构

流动性与保证金

使用保险金收入的情况

现金流分配情况测试

评级因素

2交易结构不符合评级要求的项目

项目结构是否具有依附性

合同是否具有依附性

项目先前是否已经存在


(三) 惠誉项目评级方法


本章节介绍的惠誉项目评级方法适用于全球范围内的依赖基础设施所有权和运营产生的现金流量或基础设施相关业务的债务,债务发行人可以是特殊目的公司、公司或公共金融实体。


1. 关键信用评级驱动因素


1) 完工风险:完工风险对于评级来说十分重要,主要评估可能导致设施无法按时、按预算和/或达到运营期信用状况假设的绩效标准的风险。


2) 运营、收入和基础设施更新风险:主要分析债务发行人在其法律框架和基本经济面下产生稳定现金流的能力。


3) 债务结构:可能包括控股公司和运营公司债务,或高级和次级债务工具。


4) 财务情况:用于评估在预测期内基础设施在面临压力时的流动性状况和整体杠杆率。


5) 结构和信息:任何风险或风险缓解流动来自于赞助商的质量和经验、法律结构的强度和/或信息的质量;


6) 宏观风险:包括国家风险、行业特定风险以及基础设施面临的事件风险等,均会在最终评级中予以考虑。


2. 信用评级指标体系


惠誉认为项目建设期的风险主要集中于项目竣工风险,考虑的是使项目不能够按时竣工的风险因素,具体评价因素如表9所示:


表9惠誉项目评级指标

评级因素

指标

子指标

结构和信息

所有权和赞助商


发行人结构

追索结构

公司结构

项目融资控股公司

政府相关企业

交易对手风险

-

法律和监管

-

数据源

-

信息质量

-

专家报告用途

-

项目完工风险

定性指标评估

项目复杂程度和规模

承包商专业程度和实施计划

更换承包商的能力

核心合同条款

承包商评级&信用增级

承包商的信用级别

信用增级

承包商评级/信用增级情况合并

得到项目建设期债务信用级别

运营风险

自营设施

管理团队经验

收入和成本管理水平

设备维护

资本更新

同业比较有效性

合同约定的运营

运营商的补偿金是否反映了合同风险和约定好的绩效标准;审核第三方技术顾问报告以进行评估项目计划运营成本的合理性

运营成本

运营成本的构成、时间和潜在波动性

供给风险

评估这些资源或产品数量不足和/或价格不足以使项目运作的风险

技术风险

评估项目技术的能力、可用性、预期断供期、维修和维护水未来需要资金投资、备件需求、预期效率水平和环境因素

退出、移交、许可更新风险

评估这些滞后成本对偿债情况的影响

收入风险

收入框架

评估基于合同条款(可用性、吞吐量和效率)的绩效的成本风险和与承购商相关的交易对手风险;

评估决定收入的机制是否明确和客观的,减少争议的可能性

绩效表现要求

评估借款人根据分包合同处理因为项目公司遭到处罚的能力

广泛的需求风险

评估任何此类合同或监管框架中存在的交易量和价格风险的缓解因素,并考虑到该机构的竞争地位。

其他考虑因素

考虑维持收入的任何法律和监管激励琐事的相对可靠性

基础设施建设、更新和生命周期

基础设施开发与更新

-

基础设施开发与执行风险

-

生命周期与残值

-

项目中止赔偿风险

项目公司违约

终止授权人期权

宏观风险

国家最高主权风险和法律制度的可靠性

-

行业风险

-

重大事项(违约)风险

-

债务结构

债务特征与条款

-

结构特征

-

衍生工具与或有条款(义务)

-

资产包与债权人权利

-

再融资风险

-

财务资料

假设

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基准

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(来自)绩效的压力

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(来自)财务风险的压力

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敏感性和收支平衡分析

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敏感与平衡点分析

模型

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参数

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最低年偿债覆盖率(DSCR)

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杠杆比率

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项目生命周期覆盖比率

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贷款周期覆盖比率

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同业(竞争对手)分析

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监管情况

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(四) 亚洲开发银行(ADB)南亚基础设施项目(PPP模式)评级方法


本章节介绍的评级方法广泛适用于南亚地区的PPP模式下的基础设施项目的信用评级,主要评估的是项目债权人所面临的投资风险。

1. 主要关注风险


1) 私人主体或特许权获得者承担项目收入风险模式;

2) 可用性付费模式结构;

3) 外部增信结构。

 

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图9ADB南亚PPP项目评级风险框架


2. 评级指标体系


表 10 ADB南亚基础设施项目(PPP模式)评级指标

a 私人主体或特许权获得者承担项目收入风险模式

1 商业风险

项目自然属性

特殊基础设施行业/服务领域的需求风险

政府政策和监管立场

竞争程度和定价灵活性

技术风险

2 项目执行风险

基础设施项目地位、法定许可和批准

执行复杂程度

股权投资人的经验和支持

设计、采购、建筑承包商和设备供应商的过往经验

关于项目延迟/成本超支的严格合同条款

融资模式和资金合作的情况

3 财务风险

现有财务状况

未来财务风险状况

现金流充足性

财务灵活性

项目终止解约金和保险(如果有)的充足性

4 法律和合同风险

PPP政策框架

特许协议的条款

收入和分配机制

投资和成本结构的影响

项目法律结构

承购协议

项目移交规定

5 特许权获得者评价

股权投资人的经验

股权投资人的财力评估

为项目提供支持的能力

对于提供资金支持的阐述

管理能力

6 公共部门职责和信用档案

公共部门主体的职责

公共部门主体的股东:是国家级别、省份级别或地方级别

公共部门主体可得到的法律支持

对于政府部门公共政策职责的重要性

可得到政府支持的程度

b 可用性付费模式结构

1 商业风险

2 财务风险

3 法律和合同风险

公共部门职责和信用档案

c 外部增信结构

1 作为全部或部分担保的外部支持

2 瀑布式结构

3 债务偿还的优先性

4 有条件或现金支付优先的机制


(五) 评级方法小结


项目融资信用评级对于项目融资和PPP市场的重要性不言而喻,因为其直接影响了项目甚至是PPP项目融资成本。具体小结如下:


对比

穆迪

标普

惠誉

项目融资评级步骤

一般分为如下几步:

①首先会定义项目评级的主体或工具,一般会分为如下几类:项目融资债务工具、项目融资的发行人、PPP项目公私合营方案或协议、与项目融资直接或间接的利益相关方(如股权投资人、债务投资人、建设承包方、运营方等等);

②确定评级对象后,再按照评级方法的适用范围判定其适用性;③结合项目具体情况选取相应的信用要素并进行分析;

④在基本信用要素分析完之后,再根据调整项确定最后的信用级别。

适用范围

只适用于PPP/PFI/P3项目可用性付费模式

各种资本密集型的新建和存量项目资产融资

全球范围内的依赖基础设施所有权和运营产生的现金流量或基础设施相关业务的债务,债务发行人可以是特殊目的公司、公司或公共金融实体

适用行业

采取PPP模式的基础设施项目(包括但不仅限于医院、法院、学校、监狱、道路、公共交通系统、桥梁、甚至电力项目)

通常使用项目融资结构的行业部门包括交通基础设施(例如收费公路、停车设施、机场和港口),社会项目(例如军营,医院和学校),能源和水基础设施(例如发电、天然气传输和水处理厂),以及基于多站点商品的综合项目(例如石油、天然气和采矿)

交通运输项目

发电项目

PPP项目

具有基础设施特征的项目融资

指标框架

建设期评级

运营期评级

建设期评级

运营期评级

交易对手评级

交易结构评级

不分建设期和运营期

指标性质

定性+定量

定性+定量

定性+定量


总的来说,PPP项目评级是对项目偿债风险的综合评估,评价的是项目债务违约或项目延迟支付的可能性。项目融资评级的核心在于四个方面:第一是合同协议中风险分配;第二是项目现金流;第三个是项目所在的国家和合作的公共部门;第四个是合同交易对手方。由于项目风险是随着项目不同阶段而变化的,因此对于项目之前阶段经历的风险需要消除或者重新评估。


相关链接

PPP资产交易专栏|我国PPP项目融资现状及推动PPP项目融资评级的意义


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