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PPP资产交易专栏丨PPP项目专项债券中外对比研究

发布日期:2019年07月25日 点击:

作者:杨嵩、郭中敏  作者单位:济邦咨询



国内PPP项目专项债券发展



国家发改委在2017年4月25号出台的《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》中,明确提出PPP项目专项债券。这标志着PPP业内期待已久的“PPP项目专项债”正式出炉。PPP项目专项债券以项目公司或者社会资本作为发行主体,可以分为两种发行方式:


  • 以发行企业债的方式发行项目专项债(依托企业主体信用发行)(“PPP项目专项债券”)

  • 以项目收益债券的方式发行项目专项债券(依托项目现金流发行)(“PPP项目收益债券”)

下面简要比较PPP项目专项债和PPP项目收益债:


  • 从发行主体来看,以PPP项目专项债的发行主体为“PPP项目公司和社会资本方”,PPP项目收益债的发行主体为“项目实施主体或其实际控制人”。二者在发行主体上是一致的。


  • 从发行额度来看,PPP项目专项债累计债券余额一般要受到公司净资产40%的限制,而PPP项目收益债融资规模可以不受公司净资产40%的限制。

  • 从募集资金用途来看,PPP项目专项债可用于PPP项目建设、运营,或偿还已直接用于项目建设的银行贷款,在偿债保障措施完善的情况下,允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金;而PPP收益债只能用于该项目建设、运营或设备购置,不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务,但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

  • 从偿债资金来源看,PPP项目专项债可以来自募投项目收益,也可以来自融资主体运营收入。PPP项目收益债的偿债资金来自项目收益,在项目运营期内的每个计息年度,项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。对于设置差额补偿机制的项目收益债,在偿付本息年度,项目因处于建设期而尚未产生收益的,可由差额补偿人安排资金或通过财政补贴偿付本息。



实际上,在2015年7月国家发改委出台的《项目收益债券管理暂行办法》中,已经提出了项目收益债券的概念。但是,普通项目收益债券,由于债务偿还来源为项目本身的现金流,所以一般都需要提供差额补偿增信机制和担保。


对于有限追索融资的、缺乏增信主体(政府方和社会资本都不愿意为项目融资提供增信、担保)的PPP项目,普通的项目收益债券发行面临着很大的困难。“指引”明确规定了,针对PPP项目发行项目收益债券(“PPP项目收益债券”),主体信用等级达到AA+及以上的发行主体申请发债的,“可不设置差额补偿机制,但应明确项目建设期利息偿付资金来源,并提供相应法律文件”。这样就为在PPP项目中,以项目收益债形式发行PPP项目专项债券(“PPP项目收益债券”)提供了政策依据。


随着我国PPP项目专项债券市场的逐步发展和成熟,不要求全部差额补偿机制的强增信PPP项目收益债券,将会逐渐成为PPP项目专项债券市场的主力。然而,PPP项目收益债券的无追索特性,客观上又要求具备相应的增信机制,改善债券在资本市场上对于投资人的吸引力。如何在没有强增信的情况下,设计出基于市场化机制的局部增信工具来提高PPP项目收益债券对资本市场的吸引力,这是一个值得PPP业界各方研究探讨的重大问题。


在最近十几年来,欧洲项目融资市场经历了项目债券增信机制由强增信向局部增信的过渡,下面通过介绍欧洲投资银行(European Investment Bank, EIB)的项目债券增信工具(ProjectBond Credit Enhancement, PBCE)来分析如何在局部增信的机制下,有效改善项目债券的信用评级,提高项目的可融资性。希望可以为国内的实践提供参考和借鉴。



欧洲项目债券市场介绍


得益于发达的资本市场,欧洲尤其是英国的项目债券(Project Bond)市场较为发达。欧洲的项目债券发行主体为项目公司,以项目本身的现金流收益作为偿债来源,对于项目公司股东不具有追索权。从这个角度来说,欧洲的项目债券更像是我国国家发改委推动的项目收益债券。另一方面,欧洲的项目债券,可以不设置差额补足机制和强担保。从这个角度来讲,欧洲项目债券其实跟我国的PPP项目收益债券相似。


在全球次贷危机之前,欧洲的项目债券发行都是由国际专业的单线保险公司(monoline insurer)来提供保险增信,在项目收益不足以承担债券的偿付义务时,针对全部贷款余额,提供差额补足(强增信)。由于大型国际单线保险公司的高评级(基本上以AAA评级为主),这种增信可以大幅改善项目债券的信用评级,使得项目债券可以在资本市场上获得足够的认购。


受到国际次贷危机的影响,国际单线保险公司的评级均被大幅下调,这意味着通过国际单线保险公司提供项目债券担保增信,从而改善债券评级的方式,已经越来越不可行。(增信机制对于债券信用评级的作用,决定于提供担保增信机制的公司的信用评级)。


传统单线保险公司提供差额补足的强增信模式,已经日渐式微,再加上欧洲主权债务危机和国际银行业监管新规(如巴塞尔III)又大大缩减了传统银行项目融资贷款的规模。种种的不利因素,导致了项目融资资金来源的日益萎缩,亟需有新的项目融资工具出现,为欧洲的大型基础设施项目融资提供资金保障。在这个背景之下,欧洲投资银行发起了项目债券倡议(Project Bond Initiative),致力于通过提供有效的增信工具,来提高基础设施项目在资本市场上对于机构投资人的吸引力,扩大项目融资的资金来源。


该倡议下,最重要的机制就是项目债券增信工具(Project Bond Credit Enhancement, PBCE)。该机制主要是为以项目公司作为发行主体发行的项目债券提供增信机制(局部增信),改善具备有限追索/无追索权的项目债券的信用评级。项目债券增信工具首期支持的项目,均为对于欧盟具有战略意义的基础设施项目,比如跨欧盟交通网络(TEN-T),跨欧盟能源管网项目(TEN-E),以及信息和通信技术类项目(ICT)。


从原理上来讲,PBCE的设计机制非常简单,就是把项目公司的债务分成优先级和次级两个部分。欧洲投资银行(EIB)提供次级债务部分,在项目现金流不足时,首先承受损失,改善优先级债务的信用质量,提高信用评级。具体操作层面上,欧洲投行设计出了两种不同的模式:


  • 直接出资模式:该模式下,欧洲投行在项目开始时,就会投入一定数额的次级债务资金。

  • 或有信用证模式:在该模式下,欧洲投行不会直接注入债务资金,而是在项目开始时,通过信用证,提供一定数额的信用额度。当项目在建设期出现建设成本超支或者在运营期出现现金流不足以承担贷款偿还义务时,项目公司可以凭借信用证提取相应数额的资金。


这两种模式,都是为了改善项目优先级债券的信用评级。PBCE可以覆盖项目的全部生命周期,包括建设期。PBCE区别于传统的单线保险公司保险(monoline wrap),主要有以下几点:


  • 单线保险公司的保险担保,是针对项目债券的全部金额,对于债券每期的全部还本付息责任提供差额补足担保,也就是强担保;PBCE则有额度限制,一般不会涵盖项目债券的全部金额。具体来说,PBCE只能为不超过项目债券票面价值20%的金额提供增信。除此之外,PBCE的单一项目额度,不能超过2亿欧元。在实际项目中,PBCE的规模都会小于这两个规定的上限。

  • 由于PBCE并不是针对项目债券全部资金的差额补足担保,所以它的设计目标是改善项目优先级债券的信用评级水平,而不能保证把项目债券的信用评级提升至跟欧洲投资银行本身AAA级评级一致的水平。

除此之外,PBCE只能为债券提供增信支持,不能支持传统的银行贷款。另外,欧洲投行要求PBCE只能适用于项目债券。项目专项债券的还款来源是单一项目的收益现金流,对于项目公司股东不具备追索权或者只具备有限追索权。项目公司的收益和负债,必须跟项目公司股东的其他资产和负债隔离(Ring-fence)。如果不具备这种隔离机制,则不能申请PBCE增信。


PBCE对于项目的投资规模没有要求,但是对于项目所在地区的资本市场深度和成熟度,会做出考量。另外,PBCE可以适用于公开发行的债券,也可以适用于私下发行的债券。下面针对PBCE的两种基本模式(直接出资和或有信用证)做一个简要的介绍:



2.1 直接出资模式(Funded PBCE)



1.png

图1:直接出资模式PBCE结构图(来源:欧洲投资银行)


资金来源

无增信(百万欧元)

具备直接出资PBCE(百万欧元)

优先级债权

100

83.3

直接出资PBCE(次级债)

0

16.7

资本金

20

20

资金总额

120

120

 表1:直接出资PBCE案例(来源:Moody’s)


在此案例中,无增信的情况下,项目优先级债权的规模为1亿欧元,资本金为2000万欧元,总资金规模为1.2亿欧元。欧洲投行以次级债务的形式,在项目一开始注入1670万欧元资金(PBCE的规模不能超过优先级债务的20%红线,在此项目中,我们假设PBCE的额度为优先级债务的20%)。

从结构图中,我们可以很清晰地看到,直接出资模式的PBCE本质上就是项目融资结构中的夹层债务。它是包含在项目的总投资里面的,在建设期用来支持项目的建设开支,并在运营期通过项目自身的现金流收益来偿还。在支付优先级上,PBCE资金的偿付低于优先级项目债券,但是高于项目融资结构中的其他风险资本(比如次级债、资本金以及或有股权资金等)。


从优先级债权持有人的角度来看,直接出资模式PBCE的增信主要体现在两个方面:


  • 由于PBCE提供了一定额度的夹层债务资金,在项目总投资不变的情况下,优先级债券的规模缩小了。在同样的项目交易结构和风险分配模式下,项目收益现金流保持不变,优先级债务备偿率(DSCR)必然会提高,改善了项目的可融资性。

  • 直接出资模式PBCE实际上起到了在项目运营期首先承担项目风险的作用。如果项目某一期的收益现金流不足,只要收益现金流减少的额度低于当期PBCE夹层债务的还款数额,优先级债券的偿还就不会受到影响。


然而,直接出资PBCE模式下,增信工具提供的夹层债务资金实际上是算入项目的资金筹措计划的,项目筹集到的总资金规模并没有变化。因此,PBCE对于建设期的建设成本超支,并没有提供非常好的增信措施。为了对建设期成本超支风险提供增信解决机制,EIB提供了或有信用证模式的PBCE。



2.2.   或有信用证模式PBCE(Unfunded PBCE)



2.png

图2:或有信用证PBCE(来源:欧洲投资银行)


资金来源

无增信(百万欧元)

具备或有信用证PBCE增信(百万欧元)

优先级债券

100

100

资本金

20

20

总额

120

120

或有信用证PBCE(信用证额度)

0

20

总资金规模

120

140

表2: 直接出资PBCE案例(来源:Moody’s) 


如上表所示,在该案例中,欧洲投资银行(EIB)出具一个额度为优先级债券票面价值20%的信用证,为项目的优先级项目债券提供增信。EIB和项目公司会对信用证资金提取的触发事项作出明确的规定,一般会包含项目建设期成本超支造成的现金流不足,运营期现金流不足以偿还优先级项目债券以及对优先级债券启动加速还款情况下(因优先级债务备偿率低于预设最低阀值或者因项目提前终止等)的现金流不足等。


具体的操作细节以及触发机制,读者可以参考欧洲投资银行官网上的PBCE操作手册,这里不再赘述。信用证支取的资金,作为次级债务资金注入项目公司的资本结构中,在资金偿还的优先级上,劣后于优先级债券,优先于其他风险资金(股权以及其他次级债务等)。


在这种PBCE模式下,EIB并没有提供直接夹层债务资金,而是通过提供一个不可撤销的、资金可回收的信用证来支持项目,在项目全生命周期中因为出现或有事件导致现金流不足时,提供额外的资金支持,改善项目优先级债券的信用评级。由于信用证的资金可回收(revolving),这就意味着项目收益偿还的前期信用证支取资金,在回收后,仍然可以用于支持项目未来的或有现金流不足情况,从而为优先级债券提供项目全生命周期的增信服务。


区别于直接出资PBCE模式的最大不同之处在于,或有信用证模式PBCE的资金额度,不会列入项目的资金筹措计划中,而是作为项目资金筹措总额之外的额外资金(参见表2,项目总的资金筹划为1.2亿欧元,PBCE提供额外2000万欧元的信用证额度)。这种结构,可以更好的为建设期建设成本超支提供或有资金支持,为优先级项目债券提供更为全面的增信机制。


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