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PPP资产交易专栏丨在英国,谁在参与PPP二级市场买卖?

发布日期:2019年07月10日 点击:

本文摘编自《英国PPP二级市场的发展和对中国的借鉴意义》研究报告。该报告由天津金融资产交易所和明树数据联合撰写并发布。

谁是英国PPP二级市场的主力买家

根据《英国PPP二级市场的发展和对中国的借鉴意义》,英国PPP二级市场投资人构成如下:各类基建基金、建筑公司和PFI公司、养老金及其他金融机构是主要参与者;其中,基建基金占交易总数的76.4%,是最重要的市场参与者。


基建基金

基建基金一般分为本土基建基金和离岸基建基金,近几年境外投资者(甚至是英国本国的投资者比如John Laing,都把自己旗下的JLIF基建基金设立在根西岛,不过近期由于英国金融监管机构对英国投资基金投资限制的减少和税收的减免,JLIF决定把纳税注册地撤回英国本土)出于减少税负和提升利润等考虑纷纷在卢森堡、根西岛等低税收的国家地区设立基金参与英国PFI项目的股权交易。

 

离岸基金参与交易的占比从1998-2012年的20%提升至2012-2016年的34%。离岸基金的兴起始于2006HICLBabcock & Brown Public Partnership两只离岸基金登录伦敦股交所,之后包括JLIFBBGF等基建基金也先后登录伦敦股交所并积极参与英国PFI二级市场。这些离岸基金绝大多数都具有国际金融机构或投资公司的股东背景(HICL来源于汇丰银行,Babcock & Brown是澳大利亚一家国际化的投资公司)。

 

还有就是本土的各类基建基金,目前而言是数量占比最多的参与者,部分公开的比如Alma Mater Fund(有巴克莱资本的参与),更多的是未公开的各类基建投资基金和投资者,这些本土的基建基金也主要是各大金融机构的投资平台。

购买者类型

交易数量

涉及PFI项目数量

离岸基建基金

145

318

其他基建基金

179

343

养老金

19

71

合营企业-建筑公司&银行或者养老金

12

69

其他金融机构

12

17

建筑公司或者PFI公司

57

109

合计

424

927

图1 英国PFI项目股权购买者分类[1]

建筑公司/PFI公司

除此之外,建筑公司/PFI公司也是重要参与者,比如Gaillford TryKier集团等,但需要指出的是,建筑公司/PFI公司参与PFI项目二级市场的数量在2008年之后不断减少,2012年甚至没有买入PFI项目股权。

 

推测原因是一方面建筑公司现金流相对而言较为紧张(建筑施工一般要求前期垫资施工、后期再结算回款,PFI项目更是如此,前期费、建安费一次性投资较大,而回收期又较长,对公司现金流要求相对较高),募资能力有限,更多是直接参与PFI一级市场,另一方面,这些建筑类公司也许本身就只参与前期招投标和建设板块,利用自己建设施工能力与经验通过承担项目前期建设风险获取额外风险承担利润,后期运营部分更多外包,不涉及后期运营业务,因此后期基本没有参与购买PFI股权。

年份

PFI项目股权购买方占比

离岸基建基金

其他基建基金

养老金

合营企业-建筑公司&银行或者养老金

其他金融机构

建筑公司或 PFI公司

2003

0

22.6

3.2

0

0

74.2

2004

0

92.5

0

0

0

7.5

2005

0

70.7

0

0

10.3

19

2006

33.6

54

0.9

8.4

0

3.1

2007

11.3

62.9

6.5

9.7

4.8

4.8

2008

8.9

15.6

8.9

8.9

2.2

55.5

2009

13.4

34.3

32.8

14.9

0

4.6

2010

30

8.7

10

37.5

2.5

11.3

2011

79.8

11.5

1.9

5.8

0

1

2012*

75

8.3

8.3

4.2

4.2

0

图2 英国PFI项目股权购买者随时间变化情况[2]


养老金

此外,养老金也参与了19笔交易涉及71PFI项目,主要是各大建筑公司将PFI股权转移给自己的养老基金。由建筑公司、银行或养老金合资组建的合营公司也参与了12笔交易涉及69个项目,根据英国财政部的说法,这些合营公司能够帮助建筑公司在保留部分项目公司股权的基础上获得收益增加,实现部分退出和现金流补充。

 

需要额外补充的是,根据ESSU的报告和对334个样本项目的抽样分析,2016100%PFI公司股权购买交易均来自于离岸基建基金,而过去数年这一比例一直在60-70%的区间;这一数据还不包括二级市场基建基金的收并购所带来的项目购买增加,因此离岸基建基金对实际PFI股权购买的参与规模更大。

 

根据数据统计,12只离岸基建基金在20169月共参股547PFI项目公司。这些基建基金主要目的是获得PFI项目公司股权资产并寻求绝对控股。比如,JLIF在一半的PFI项目中持股比例超过75%


年份

离岸基建基金购买PFI项目公司股权数量

占总数量比重

2011

79

70

2012

45

39

2013

45

61

2014

49

70

2015

15

60

2016

38

100

图3 根据样本项目离岸基建基金在英国PFI项目股权购买中占比情况[3]


谁是英国PPP二级市场的销售方


当然,一些基建基金在部分情况下也会处置项目公司股权来达到一定目的。如John LaingHICL基建基金等一级、二级市场均有参与的投资商或基金公司通常会构建自己的PFI项目投资库,以寻求长期稳定的投资收益,但也会在部分时候透过卖出部分项目获取现金流或利润投入新的项目。

 

此外,也通过积极调整项目库的行业布局来优化项目结构,跟紧时代潮流,或者明确企业专注的领域和方向。(比如Balfour Beatty 卖出教育、医疗类PFI项目专注于军事、学生公寓PFI项目,John Laing卖出路灯项目和警署项目专注于环保和新能源PFI项目)。

 

不过,根据统计(仅统计有收购价格和利润的),建筑商和运营商仍是前十大销售方的绝大多数。他们通过前期积极参与PFI项目积累了大量在手PFIPF2项目公司的股权,并通过PFI二级市场卖出自己部分或全部PFI项目达到获取现金流回笼资金以循环投入新的项目的模式。

 

更重要的是, PFI投资回报率远远高于传统建筑板块利润率,也刺激各大建筑企业和运营企业积极投身PFI二级市场交易,一方面回笼资金、降低负债率,另一方面且更重要的是可以获得因承担建设风险而补偿的超额利润提高企业盈利水平。


公司名称

出售收入(百万英镑)

获得利润 (百万英镑)

Balfour Beatty plc

620.8

382.6

Carillion plc

299.2

130.6

John Laing (Henderson Global Investors)

274.3

139

Interserve plc

254.1

133.4

Jarvis plc

146.8

52.9

HICL Infrastructure

93.9

59.1

Western Power Distribution - Hyder plc

92.5

58.5

Serco Group plc

79.9

16

Lend Lease Corporation

75

12

Bilfinger Berger

72

18

图4 PFI项目公司股权前10大出售方收入与利润[4]


除上述主要参与主体外,全面把握英国PPP二级市场发展和资产交易模式,还需要进一步了解资产所属PPP项目行业领域分布、区域分布、最佳交易时点、交易方式、估值与定价、收益率等多项维度。

 

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[1] ESSU PPP Database 1998-2016, https://www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database

[2] ESSU PPP Database 1998-2016, https://www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database. * 指到20127月。

[3] ESSU PPP Database 1998-2016, https://www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database

[4] ESSU PPP Database 1998-2016, https://www.european-services -strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database ,数值只包括涵盖明确收入与利润的 PPP 股权交易。


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