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PPP资产交易专栏|为什么民企的PPP资产不好卖?

发布日期:2020年05月14日 点击:

前一段时间明树数据发布了《民企与国企融资现状对比报告》,其中“民企与国企同资质不同评级,同评级不同利率”一语道出了民企的尴尬境地。在融资规模上,双方的差距也越拉越大,前者仅为后者1/10。疫情当下,资金松动,国企吃肉,民企只能喝汤。对比民企对我国GDP、税收、就业、城镇化等国民经济远超50%的贡献率,这样的融资现状更显心酸和委屈。

民企融资难、融资贵是一个顽疾,更是一个普遍性的问题,在PPP领域也非常突出。虽然最近几年国家支持民企融资的政策暖风频吹,但在操作层面并没怎么落实,民企始终饱受困扰。更鸭梨山大的是,PPP民企好不容易把项目做成,形成了大量存量资产,又将面临投资能力逼近天花板,流动性不足,亟需盘活存量资产渡过这“成长的烦恼”甚至是“生死劫”。

PPP资产交易和管理平台致力于为PPP行业各方提供一站式资金方案,其中之一就是协助社会资本方盘活存量资产,开展资产交易。我们在推进过程中以及开展的市场调研发现,民企融资难、融资贵的问题进一步传导到PPP资产也不好卖,这引起了我们的思考。经过分析,我们认为有以下四点原因:


一、民企的多数PPP资产达不到第一批入场投资人的投资标准


现在PPP二级市场刚起步,投资人肯定是有的,但率先进入市场收购存量项目(指进入运营期)的第一批投资人基本上都是“高端”的,无论是以财务投资还是产业投资为目的,都表现为背景深、后台硬、资金实力雄厚、布局领域广、胃口大。他们对PPP项目和资产的要求很高,以至于民企的多数PPP资产难以达到其投资标准。

以某保险背景的资金对存量项目的部分投资标准为例:

  • 投资规模30亿元以上;

  • 经济发达地区,省级、市级重点项目,财政实力突出;

  • 社会资本(转让方)主体评级AA+以上评级;


就凭上述三条,足以把绝大部分的民企参与的绝大部分PPP项目资产踢出局。且不说主体评级,就说投资规模和项目级别,基建领域有多少民企能争取到这种质、量级的项目,基本上被央企和国企拿走了,即便争取到了也很难吞下;即便吞下了,还要落个消化不良,一不小心就伤了胃。所以,民企能拿到的PPP项目以区县级的居多,而且不少还是财政实力很弱的区县,甚至项目本身的收益也不高。这自然入不了险资投资人的法眼。

当然,这不能怪投资人挑剔,市场规律使然。现在PPP二级市场盛宴刚开席,他们第一口肯定要吃最有肉的,如果没有肉宁可先饿着,也不能随便吃,填饱了肚子,后面的硬菜只能干瞪眼。另外,以险资为代表的财务投资人,由于其资金性质特殊,投资标准本身就受到严格的政策和风控限制。所以,这些投资人前期标准严一点,完全可以理解。不过话又说回来,投资人的标准高,但转让方的眼光也不差,当初千辛万苦拿到的好项目,现在刚唔热就要卖,恐怕也舍不得,而且没有过蜜月期的政府方也不会轻易撒手。

所以,市场上第一批投资人虽然在全国范围内全面征集优质资产,动作很多,动静很大,看似很热闹,但跟多数民企并没有什么关系;投资人自身也是雷声大,雨点小,实际推进成交的好项目很少。

二、市场对国企的“偏爱”,让民企受到了“冷落”

有句歌词可以很好的形容民企和国企的融资处境,“得不到的永远在骚动,被偏爱的都有恃无恐”。

国企为什么被“偏爱”,民企为什么被“冷落”,根本上的原因是相对于央企、地方实力国企,大部分的民企项目运作和风控能力及政府关系是偏弱的。这种弱即便是项目完成建设进入运营期也会体现出来。这点对拟投资项目股权和收益权的财务投资人尤其重要。列举几种情形:项目运营绩效考核结果不理想、运营风险管理不当以及遭遇政府方拖延付费等不诚信行为都会直接影响项目的收入和现金流;另外,很多项目在进入运营期后,有的年份也会出现现金流为负的情况,以及公路等类型项目合作期间大中修也会有再融资需求,可能又会面临短期融资难等问题。这些情形都会影响到财务投资人的投资收益是否能够准时、足额到账。

相对而言,投资人对央企和地方实力国企的普遍判断和预期是上述风险相对较低,即使出现了也能更好解决。所以投资人更倾向选择一个有实力的伙伴,追求强强联合,优势互补,而不是选择有增信但实力较弱的伙伴。

有差距不可怕,除了增强实力迎头赶上之外,用风险进行定价也是公平合理,可以接受的;但可怕的是这种观念或者预期一旦固化成一种决策体制、机制,发挥普遍性指导甚至规范作用时,对民企来说就是非常不利的。“民企与国企同资质不同评级,同评级不同利率”就是一个反映和缩影,这使得民企总是从一开始就输在起跑线,被投资人“冷落”,融资成本要高一点,资产价格要低一点。

三、既有融资工具瞄定优质项目,民企缺乏更具针对性的工具

为支持社会资本拓宽融资渠道,盘活存量资产,国家也是操碎了心,相关文件不断,要求探索建立多元化、规范化和市场化的资产流转和退出渠道。近年来,PPP资产交易和管理平台、PPP项目专项债、PPP资产证券化等平台和工具相继推出,惊起一时波澜。4月30日,随着《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》两份文件的发布,在中国内地艰难探索十几年的公募REITs率先在基础设施领域破冰,正式扬帆起航。业界对此给予了高度关注和评价,也寄予了深深的厚望,普遍认为将极大改善基建领域的投融资现状。

诚然,基础设施REITs对盘活存量资产,降低债务风险,稳投资、补短板,实现资本市场服务实体经济等多方面具有里程碑式的重大意义。但客观的讲,现阶段乃至未来较长一段时间PPP项目可开展REITs的恐怕不多。3年运营期+使用者付费为主,大部分项目都不满足,还有在政企“合作”层面比较复杂的法律和政府关系需要处理。

民企的PPP项目就更不容易。REITs和PPP项目专项债、PPP资产证券化在创设之初就瞄定优质项目,其高标准、高门槛将多数民企拒之门外。所以,逐渐丰富的融资工具对民企来说更多只能远观,无法参与其中;在这个热闹的市场,民企还无法登台做主角。

这种情况值得反思。民企的PPP资产整体来说风险固然要大一点,但是收益可以和风险匹配,市场上并不都是风险厌恶者,总有追求高收益而愿意承担相应高风险的投资人。即便是不良资产、垃圾债都有巨大的魅力,何况各方面都优质得多的PPP资产。一个成熟的资本市场,应该是公开透明的,能够实现风险合理定价,能够满足不同类型的投融资诉求。不能总是以保护投资者为由,而不推出风险更高的工具,襁褓中的投资者不历经风雨是无法成长为真正的投资者的。有的时候只有经历了,投资者才能真正知道自己的风险偏好。就像有的投资人从投资股票开始,然后到基金,到债券,最后发现余额宝才是真爱。

因此,民企的PPP资产不是不好卖,不是没人爱,而是没有匹配的融资工具。在此强烈建议,就民企PPP资产等这一类风险更高的资产,开发专门的投融资工具,为潜在的投资者提供投资路径和通道,做好监管和引导,剩下的就让市场自己去做选择。

四、PPP资产交易市场量变中,还未形成集聚效应

专门的PPP资产交易市场,可以实现资产方、投资人、专业服务机构的集聚,实现信息、资金、经验、技术的集聚,对包括民企在内的各类社会资本方拓宽融资渠道,持续稳定开展PPP资产交易,实现合理定价,具有重要意义。

“政府和社会资本合作(PPP)资产交易和管理平台”成立于2017年2月28日,致力于为PPP行业各方提供一站式资金方案。平台自成立以来,全力推进专门PPP资产交易建设,发展更多市场主体共同参与,并于去年9月11日发布了国内首份《PPP资产交易规则》。平台目前正在推进首批PPP资产交易示范案例,为行业探索PPP资产交易模式,尤其是民企PPP资产交易模式,助力社会资本盘活存量资产,开展再融资。

总体来看,PPP资产交易市场,道阻且长,行则将至,行而不辍,未来可期。

总结

民企的PPP资产不好卖,不是因为资产不优质,交易有风险。从投资的角度看,优质与否取决于很多因素,比如价格。只要风险定价合理的资产,都是好资产,理论上不缺投资人,而缺的是工具,是平台,是机会。从交易的角度看,民营企业决策机制灵活,在资产定价和交易程序等方面比国有企业更有效率和成本优势。所以,民企PPP资产投资空间大,充满想象力,路过不要错过。

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